央行首次详解人民币中间价形成机制

薛皎

自2015 年以来，央行不断强化以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币兑美元汇率中间价形成机制。

尤其是去年 8 月 11 日“新汇改“，央行提出人民币兑美元汇率中间价报价要参考上日收盘汇率，以反映市场供求变化，这一突如其来的中间价调整令市场措手不及，连续3日人民币兑美元贬值3%，市场以迅雷不及掩耳之势完成了人民币中间价的一次性纠偏。

随后，2015 年 12 月 11 日,中国外汇交易中心发布人民币汇率指数，强调要加大参考一篮子货币的力度，以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。

“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”

自今年2月份以来，人民币对美元汇率波动幅度逐渐恢复平稳。今年一季度，人民币对美元汇率中间价最高为6.4612 元，最低为6.5646 元，59 个交易日中29 个交易日升值、30 个交易日贬值，最大单日升值幅度为0.52%(333 点)，最大单日贬值幅度为0.51%(332点)。

然而，市场对于每日人民币中间价的形成机制仍存在很多未知与疑惑，以本周为例，在美元指数出现明显反弹的情况下，人民币中间价连续三个交易日大幅下调，刷新3月28日以来新低，这与往常人民币跟随美元升值的情况有所不同。

终于，在5月6日央行最新发布的2016年第一季度货币政策执行报告的专栏内容中，央行对于人民币兑美元汇率中间价形成机制首次进行了详细解释，并表示目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。

所谓的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。

其中，“收盘汇率”是指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。做市商在报价时既会考虑 CFETS 货币篮子，也会参考 BIS 和 SDR 货币篮子，以剔除篮子货币汇率变化中的噪音，在国际市场波动加大时，有一定的过滤器作用。

具体来看，每日银行间外汇市场开盘前，做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币兑美元汇率中间价报价，并报送中国外汇交易中心。

由于各家做市商根据自身判断，参考三个货币篮子的比重不同，对各篮子货币汇率变化的参考程度也有所差异，各家做市商的报价存在一定差异。中国外汇交易中心将做市商报价作为计算样本，去掉最高和最低的部分报价后，经平均得到当日人民币兑美元汇率中间价，于 9 时 15 分对外发布。

假设上日人民币兑美元汇率中间价为 6.5000 元，收盘汇率为 6.4950 元，当日一篮子货币汇率变化指示人民币对美元双边汇率需升值 100 个基点，则做市商的中间价报价为 6.4850 元，较上日中间价升值 150 个基点，其中 50 个基点反映市场供求变化，100 个基点反映一篮子货币汇率变化。

这样，人民币兑美元汇率中间价变化就既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的特征更加清晰。

从2016 年3 月份的情况看，每个交易日人民币兑美元汇率中间价变动与这一机制都是相符的，在美元对其他货币贬值时，人民币兑美元汇率中间价在收盘汇率基础上有所升值，反之反是。

央行在报告中表示，从总体来看，上述机制更加公开、透明和具有规则性，比较好地兼顾了市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期三者之间的关系。经过一段时间的磨合，政策效果已初步显现，市场预期趋于稳定，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强。3 月份人民币对美元双边市场汇率的平均波幅为0.17%，比2 月份有所提高，也高于CFETS 人民币汇率指数、参考BIS 货币篮子的人民币汇率指数、参考SDR 货币篮子的人民币汇率指数0.11%、0.14%和0.11%的平均波幅。

4月人民币汇率指数小幅贬值

5月6日，中国货币网发表特约评论员文章称，4月份人民币对美元汇率中间价有所升值，但收盘汇率和人民币汇率指数均小幅贬值，这既与一篮子货币汇率变动有关，也反映了市场供求因素。

4月29日，CFETS人民币汇率指数为97.12，较3月末贬值1.04%;参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为98.06和97.04，分别较3月末贬值1.03%和0.58%。与此同时，人民币汇率指数的波动性进一步降低，4月份CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数日均波幅分别为0.10%、0.11%和0.07%，均低于3月份。文章称，从总体来看，三个人民币汇率指数继续呈现稳中略贬的走势。

4月份以来，人民币对美元汇率中间价有所升值，但收盘汇率和人民币汇率指数均小幅贬值，这既与一篮子货币汇率变动有关，也反映了市场供求因素。

一方面，4月份以来市场对美联储加息预期进一步减弱，联邦基金利率期货反映的美联储6月份加息的概率已降至10%左右。美元指数持续回落，仅4月当月就下跌了1.6%。在美元对其他货币贬值的情况下，为保持人民币对一篮子货币汇率相对稳定，人民币对美元汇率中间价随之有所升值。

另一方面，从市场供求变化看，今年以来企业“走出去”的意愿进一步升温。一季度非金融企业对外直接投资金额累计达到400.9亿美元，同比增长55.4%。企业对外直接投资往往需要将人民币兑换为美元，增加了市场对美元的需求，外汇市场供求缺口依然存在，今年以来人民币对美元收盘汇率对中间价大多偏向贬值方向。这种市场供求因素的变化使得人民币名义有效汇率继续呈现小幅贬值的态势。

综合来看，若将物价因素考虑在内，人民币对一篮子货币汇率仍保持了基本稳定。

对于进入5月份以来，央行为何连续下调人民币汇率中间价，FXTM富拓市场分析师钟越对第一财经记者表示，这与近期全球商品货币回落有很大关系。

“进入5月份以来美国股指表现较弱拖累全球股市，商品市场也因此受到了很大的牵连，澳元，纽元和加元等货币纷纷出现回落，因此人民币出现回落调整也是市场的需要。”钟越强调，其实注意到隔岸美元兑人民币波动其实影响很小，在2016年1月份出现贬值后就没有太大的表现相反还一直走强，因此现在的走弱也只能算是前期走强的一个小幅调整。