全球增速预期或再下调 债务“魔鬼”究竟做了什么

[德国是目前私人杠杆率(108%)低于2007年和2000年的为数不多的几个国家之一。但实际上，推动德国经济增长的力量仍来自不可持续的债务扩张。]

国际货币基金组织(IMF)即将发布《全球经济展望》(WEO)，全球经济增速预期或被再度下调。金融危机已经走过8年，究竟是什么导致经济衰退久久无法消散?债务或信贷扩张究竟扮演了什么角色?

4月5日，英国金融稳定局(FSA)前主席、INET高级研究员阿代尔·特纳勋爵(LordAdairTurner)携新书《债务和魔鬼——货币、信贷和修复全球金融》到访上海，在由复旦大学经济学院全球校友会、第一财经研究院、《比较》主办的“债务、货币和全球金融体系”沙龙上发表了独到见解。

特纳指出，大多数信贷并非经济增长所需，相反，它们助推了房地产繁荣和萧条，导致金融危机以及危机后的债务挤压和经济衰退，债务积压更是打击了私营部门投资意愿，使得全球央行力推的量化宽松(QE)边际效应急剧递减。

房地产过度发展使债务过度膨胀

特纳认为，爆发全球金融危机的根源在于债务的过度膨胀。具体而言，导致债务过度膨胀的三个基本动因是——贫富差距扩大、房地产过度发展和全球国际收支失衡。

过去30年间，发达经济体的贫富差距日益扩大。以英国为例，2003~2013年间，由信贷驱动的房地产繁荣以衰退周期导致家庭财富分配更加失衡。在上行周期，首次置业的潜在购房者要么完全买不起住房，要么需要大量借贷，这将增加未来偿债困难的危险。

但以房屋出租为目的的投资者积累了可观的财富，从而能以价格更合理的信贷购买更多住房。十年间，为还清抵押贷款的自住型业主蒙受净损失590亿美元，而购房出租的房东实现盈利4340亿美元。

贫富差距扩大和房地产过度发展息息相关。特纳称，银行提供的贷款大多数被用来购买早已存在的资产，例如房地产。

房贷之所以成为银行信贷的最重要组成部分，是因为房地产已成为居民财富的最重要组成部分，而这又是房地产价格上升的结果。

例如，1970年英国房产对GDP之比是120%，2010年已经上升到300%，法国则由120%上升到371%;此外，从2000~2007年，美国住房抵押贷款增长了134%，房价上涨了90%。

中国社科院学部委员余永定也曾指出，特纳关于信贷被用于购买现存资产的观点非常重要，有助于我们理解中国信贷增长速度极高而通货膨胀率相对较低的原因，也更有助于理解为何在经济上行周期，银行信贷具有无限扩张的冲动。

“由于资本市场的发展，银行为企业和居民提供信贷所创造的货币(M1)，通过各种迂回曲折的途径进入二级市场，追逐已有的金融资产，导致资产价格上升，这导致对信贷和货币需求的进一步上升。于是银行提供更多的信贷，资产价格进一步上升，直至资产泡沫无法持续而导致金融危机爆发。”

债务并未消失只是转移

除了对于债务的批判，特纳更是提出了另一个令人震撼的观点——杠杆或债务不会自行消失，而只是转移，例如从私营部门转向公共部门，从一国向另一国。

以日本为例，1990~2010年间，日本公司部门债务占GDP比例由139%降至103%，实现了去杠杆。然而同期，日本政府债务占GDP比例却由67%升至215%。

特纳表示，如果政府在公司去杠杆时继续维持预算收支平衡，其后果将不只是为期20年的缓慢增长，而是更严重的经济衰退。可见，杠杆只是转移了，并未消失。

2007~2008年危机后，许多国家出现了上述现象，如美国。此后，一些国家即使实现了去杠杆，其成功的关键也要取决于其他国家是否相应地增加杠杆。

例如，德国是目前私人杠杆率(108%)低于2007年和2000年的为数不多的几个国家之一。但实际上，推动德国经济增长的力量仍来自不可持续的债务扩张。危机后，德国经常账户顺差继续扩大，原因在于英美等国的公共债务扩张以及中国的信贷激增。

解决良方：直升机撒钱?

面对这一看似无法解决的债务问题，财新智库首席经济学家何帆曾指出——我们不小心打开了瓶子，债务之魔就逃了出来，怎样才能把它再次装进瓶子，扔回大海?

对此，特纳指出，公开货币融资市场可以考虑三种具体方式——伯南克的直升机撒钱、一次性债务核销、全面的银行注资。

作为“直升机撒钱”最早的倡导者之一，特纳特别强调了这一方法的含义。

2003年，伯南克建议日本应该实行现代版的直升机撒钱政策，通过中央银行直接创造法定货币来补充税收减免造成的亏空或扩大公共支出，同时声明不再出现新的财政债务，因此不再增加额外的偿债负担。

“如果日本采纳了该建议，现在日本的名义GDP、实际产出、价格水平可能更高，债务占GDP比例会更低。”特纳称。

对于中国而言，当前财政扩张也是必要的辅助工具。“财政的扩张不一定只是花钱来去做更多的投资，也可以用来减税，也许要降低企业债务负担不是靠货币政策，而是靠降低企业的成本。一旦企业成本降低了，盈利增加了，就有能力来应付这些债务。”特纳表示。