上市企业最终控制人对债务期限及偿债能力差异的研究

       改革开放以来，中国的民营经济得到了快速发展，以民营制造业为例，根据《云南省“十四五”民营经济暨中小企业发展规划》，到2025年民营制造业规上工业总产值占全省制造业规上工业总产值比重突破54%。虽然民营企业发展整体向好，但是其面临着规模体量相对较小、财务管理不规范以及抗风险能力差等问题，相较于国有企业背后国家的潜在担保，及背后的隐性行政管理等因素，民营企业和国有企业在不同的目标导向下，融资要素存在较大差异，即使是上市企业也存在同样情况。为了进一步丰富我国上市企业最终控制人性质对债务期限及偿债能力差异进行研究，为政府部门的政策制定、上市公司融资政策的制定、企业债务期限结构的管理以及银行借贷业务中对上市企业最终控制人性质、债务指标的甄别提供有用的借鉴，从而更好地实现为经济新常态下“去杠杆”的目标服务。

一、现象的影响及成因分析

随着上市企业的不断发展，到20世纪末期以后，少数所有权控制结构已成为普遍采取的形式，出现了终极控制权，La Porta等人拉开了学者们对最终控制人问题研究的序幕。从此，公司治理研究关注的核心由股东与经理层（所有权与控制权相分离）之间的代理问题，逐步转变为最终控制股东与中、小股东（所有权与控制权未完全分离）之间的代理问题，以及最终控制股东与债权人之间的代理问题。与西方国家相比，特殊的制度背景使得我国的上市公司呈现不同的股权特点，由于大部分上市企业是由国有企业改制形成，“一股独大”现象非常普遍。从证监会披露的上市公司最终控制人情况中可以发现，我国大部分上市公司的控制权掌握在政府手中，而这种关系深深地影响着银行等债权人的融资态度以及公司的债务结构选择。

本文中所定义的最终控制人（实控人），是指沿企业股权结构控制链条逐级追溯，最终拥有企业实际控制权的实体，据1998年对深沪两市公司进行的统计，最终控制人为国有性质的上市企业占总数的半数以上，具有绝对主导的地位。通过从国泰君安数据库提取的数据，截至2008年底，国有股东直接或者间接控制了约61.12%的上市公司。中国证监会的数据显示，2012年5月，民营上市公司数量在全部上市公司中占比超过50%。从Wind数据库提取了关于最终控制人的数据，提取数据显示，截至2022年底，A股上市企业共计5241家，剔除中央国有、地方国有的企业，剩余企业归为非国有最终控制人企业，其中最终控制人为国有背景共计1350家，占比26%，非国有共计3891家，占比74%，非国有控股已逐步成为主导，尤其是民营上市公司，数量占总体上市企业超62%。

1.负债期限结构差异

Wind数据库资料显示，2022年末，最终控制人为国有性质的上市企业短期负债占总负债的77.4%，长期负债占比22.6%；最终控制人为非国有性质的上市企业短期负债占总负债的78.6%，长期负债占比21.4%。

统计结果显示，我国上市企业偏好短期债务融资，这主要也是与特殊的融资制度背景有关，正如前面所提到的，我国现阶段直接融资市场滞后，对债权人保护的法律法规不完善、政府过度保护导致企业债务违约成本低等因素所导致。同时，以上数据可以看出最终控制人为国有性质的上市企业所获得的长期债务融资高于非国有性质上市企业，这也印证了前面的描述，对于长期贷款这类稀缺资源，银行会更倾向面向具有政府背景或是同政府密切相关的企业。

2.偿债能力差异

从短期偿债能力来看，截至2022年末，最终控制人为非国有性质的上市企业平均流动比率比国有性质的上市企业高1.06，平均速动比率高出0.94；从长期偿债能力来看，最终控制人为非国有性质的上市企业平均资产负债率比国有性质的上市企业低9.5%，综上可以看出，最终控制人为非国有性质的上市企业的偿债能力优于国有性质上市企业。

作为云南本土上市企业的佼佼者，本文中选择云南本土2家同属于上市公司：昆药集团为国有控股上市企业，龙津药业为民营控股上市企业。2022年年报显示，民营资本作为最终控制人的龙津药业资产负债率为19.06%，明显低于国有资本作为最终控制人的昆药集团的45.48%。就具体指标而言，由于债务结构的不同，民营控股的龙津药业的流动比、速动比显著高于国有控股的昆药集团，也反映出龙津药业的短期偿债能力优于昆药集团。但是金融机构在选择合作对象时，却会更容易倾向国有背景的企业，并且在给予的负债期限上，昆药集团的长期负债占比高于龙津药业，这也印证了对于长期贷款这类稀缺资源，银行会更倾向于具有政府背景或是同政府密切相关的企业。

3.小结

总体来看，企业一旦上市，会体会到从直接融资市场上获取资金和使用资金的便利，相对于银行借款而言，不再会有繁复的审批流程、各式各样的担保要求和实贷实付的用款规定。随着上市企业的不断发展，还会逐步扩大直接融资规模，缩小间接融资规模，但考虑发行债券、股票等需要借助银行或是银行系券商的通道，使得企业不得不审慎考虑同金融机构的合作关系，以寻求一种互惠互利的双赢模式。

但是银行等金融机构在分析企业偿债能力的过程中，最直观的往往依据的是企业的财务数据，但在考虑这些冷冰冰的数字时，还需要综合判断行业发展前景、公司治理水平、领导人素养等基本面，同时还受到外界政策变化、风投变化、相关行业变化等诸多影响。近年来经济形势不断下滑，银行不良率逐年攀升，使得银行不得不将视线从前几年的高利润、高增长重新回归到将控制风险作为第一要务。在信贷投放方面，不断提高审批门槛和担保条件，企业的选择也逐步从高贷款利率的民营企业回归到金融机构竞争激烈的大型优质国有企业，使得民营企业和国有企业虽然面对相同的融资路径，却有着截然不同的融资待遇。

二、对策及建议

所有权和经营权的分离开启的现代公司治理的历史，极大地促进了现代公司企业的发展和壮大，但其所伴随的便是公司最终控制人和中小股东之间利益动机上的矛盾，只有在体制机制相对健全的情况下，最终控制人才容易受到监督，对其控制力起到一定的制约作用。因此，要从体制机制着手逐步改善，以形成对最终控制人的有效监督。

1.对内部股权结构进行优化

可以通过对上市企业股权控制主体的分散化来实现股权主体的多元化，同时通过保持股权的流动性，以强化中小股东利益保护，从而实现监督制约最终控制人私人利益实现，优化企业经营管理的目的。

2.对法律保护体系进行完善

一是建立健全公司对债权人的信息披露制度。建立健全公司对债务人的信息披露制度，有助于消除信息不对称，同时也有利于债务人融出资金，解决企业的融资困难。

二是要建立健全公司破产保护制度。通过确定正常合理的债务偿还顺序来减少最终控制人为个人利益破坏中小股东的利益，从而监督其时刻关注企业的经营管理状况，并作出科学合理的融资、投资决策。

3.强化银行的监管职能

银行相较于其他中小债权人更为强势，也更容易获取企业的实质信息，甚至部分参与企业的公司治理，从而对最终控制人形成一定的监督，通过管理咨询的方式经营银行的融资业务，以便银行更好地参与到企业的监督过程中，帮助企业制定更为合理的融资计划、投资方案。

4.对债券市场加快发展

从我国金融发展情况来看，债券市场逐步规范，且债券市场的投资人本身的素质也在逐步提升，债券市场对融资企业的监督作用正通过投资人“用脚投票”的方式逐步显现。另外，从企业本身的融资需求来看，企业出于成本的考虑，其本身也有将间接融资转为直接融资的需求。为此，加快债券市场的发展也可以推动相应的发行审批、信息公示、信用评级等制度逐步完善，从而对公司最终控制人形成有力监督和制衡。

来源：昆明市农村信用合作社联合社 张姝